业投资基本面分析思维“趋势正确”

——矿业投资基本面分析·系列文章之二

刘先生的地质/地质老刘

(相关资料图)

1 前言

矿业投资基本面分析是一件非常难的事，特别是高精度的基本面分析。不确定性的存在、黑天鹅事件的频演、个例的特殊性都造成分析的误差。

基本面分析也就是统计学中的大概率事件，本人认为：矿业投资基本面分析的基础思维为“趋势正确”，或“模糊的正确”。

2 关于“模糊的正确”

2.1 “模糊的正确”的来源及含义

凯恩斯的观点“宁要模糊的正确，不要精确的错误（would rather be vaguely right than precisely wrong.）”，经常被股神巴菲特投资时引用。因为他知道精确的底部根本无法预测得出，他所选择的是一个模糊的正确。

每次市场大跌，就有许多投资者开始热议“抄底”，而且这似乎总是大部分投资者孜孜以求的美事。虽然许多投资者热衷于“抄底”，可惜的是，但凡“大底”真正出现的时候，却极少有人能真正猜中并热烈拥抱它。大盘底，不是个股底。

再如：你置身浓雾中的丛林，只依稀通过太阳辨别方向，你发现此刻正确的方向上泥泞一片，前方不知道有什么，这就叫“模糊的正确”。“浓雾中的路”是“正确的模糊”，你在浓雾中可以找到一条条的路，却不知道这些路会将你带向何方。理论很好理解，但现实却很遗憾，大部分人都会选择“正确的模糊”——也就是身边能看得清却不知道通向何方的路。

2.2 “模糊的正确”的特点

“模糊的正确”有两个特点：足够远大和不易变化。

在市场的波动期间，投资者出现焦虑是常有的事。对短期市场过分的关注，反而增加了担忧和焦虑。对于一般的投资者，需要做到的是模糊的正确就可以了：树立正确的投资理念，选择价值型企业，做好长期持有的打算，放弃日常的投机与波动，从长远的趋势上把握市场和节奏。

在投资上，我们需要模糊的正确。比如对经济周期的大致判断，对市场底部和顶部区间位置的模糊把握，对行业和经济周期等宏观规律的方向性遵守，制定出正确的投资战略。在具体个体企业买卖上，需要避开日常细节末节的干扰和市场短期波动影响。

3 矿业项目投资的最大特征是不确定因素多

3.1 概述

矿业项目投资，看似简单，不过就是买矿与卖矿，其实特别复杂。

很多矿业公司采用尽职调查结合（预）可行性研究的方法决定是否投资。一般来说，尽职调查基于现状进行调查，可研是基于现行的资料、技术标准、政策、法律、成本、税率费率等进行的研究。

矿业投资最大的特征是不确定因素多，一切的变化在可研估值中均会引起误差，各项误差累加（或累乘），致使估值的成为精确的错误。

3.2资料的不确定性

3.2.1工业指标研究的不充分

工业指标是估算资源量的基础指标，其与开采方案、技术经济紧密不可分，应该是动态指标。特别是国内项目，地勘工作多为一般工业指标，可能会整体影响资源量估算与经济效益分析的结果。

关于品位指标，可参考本人前期文章《矿山品位指标的制定》。

3.2.2地质资源的不确定

地质勘查工作虽然经过了详查与勘探，很多矿床的控矿因素、矿体产状与矿床特征没有搞清楚。特别是国内项目，就矿连矿矿、按品位连矿，也导致了矿体连结不正确，增大了资源量估算的误差。甚至还有人为的因素，如某矿将断层删除掉，将矿体连结结成为向斜控矿。

以下是一张经典的圈矿多解性图：

图1 圈矿的多解性

3.2.3开采技术条件的不确定

虽然勘查报告均有水工环的章节，但在一些水文地质复杂的矿床，甚至没有完善的抽水试验，开采技术不明，导致建设方案、基础投资、生产成本的误差。

甚至有些融资报告，故意将水工环条件简单化。

3.2.4选冶加工条件的不确定

虽然一些报告完成了选矿试验工作，但其深度不能满足选厂设计的要求，导致选矿成本的误差。

3.3 外部建设条件的不确定

一般来讲，根据地勘资源报告、卫星地图、现场调查等工作来作为外部建设的依据。矿山设计院有时由于条件、时间、经费等因素的限制，外部建设条件研究的不是很充分，存在较多的不确定性。如山区中矿石运输方式有修建矿山盘山公路、隧洞、架桥等，需要多方案的比较研究。

特别是一些涉及大面积征地、拆迁、修路的矿山项目，建设费用更具有非常大的不确定性。

3. 4政府的政策与法律经常变化

一方面使投资或成本会发生较大的变化。如煤炭行业的生产规模，从9万吨/年→15万吨/年→30万吨/年→60万吨/年→90万吨/年→120万吨/年。改扩建工作致使基础投资大幅增加。

另一方面，可能造成投资损失，如国内保护区的政策，有些国家突然颁布禁止某矿种开采。

3. 5收费项目与标准的变化

税法与税率的变化，使综合成本费用大大变化。如中国的资源税的改革与变化，营改增的变化。

经常会看到一些国家的收费变化，如中国将资源价款改为矿业权权益金。刚果（金）矿产法的变化，致使收费大幅增加。

3. 6黑天鹅事件难以预测

黑天鹅事件，指非常难以预测，且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆。

如2019年8月30日，印尼矿业部长表示针对矿石出口限制的新规定已经签署，印尼将自12月末开始禁止镍矿石出口。消息传出后，镍持续拉涨，涨幅一度扩大至10%，刷新2014年9月以来的高位，LME期镍也暴涨8%。

2020年的新冠疫情，致使很多项目长期关闭，甚至再无力恢复生产。

2022年的俄乌战争、美联储加息等，直接影响一些矿产品的价格。

还有，投资国的冲突与战争，政权的更换，也会使项目直接灭失。

3. 7建设方案与投资估算的不确定性

在可研与初设中的建设方案都是假设一定前提下的结果，假定条件可能随时变化，如水文条件的变化、征地的变化。曾经也见到一些项目建设过程中的重大变更。

3. 8产品价格难以准确预测

在可研中，产品的价格以N年的均价，结合预测价，作为可研中矿产品的价格的基准。但在实际中，几乎没有能够预测准确的。

3. 9生产成本难以准确测算

在可研中生成本的预测是基于一定条件下预测的，当主要条件不明确时，生产成本的预测也是有误差的。

3. 10可研与估值的精度

鉴于上述的诸多不确定性，编制的（预）可研/初设也仅供参考，预测的结果只能是精确的错误。同样矿权估值（矿权评估报告）也同样。

如果将特别是从事设计的工作技经人员，经常也为精确的错误争论不休。

请各位对比一下，哪家设计院的结果为未来5年后的预测结果是可行的？在投资估算中，误差小于20%的项目占多大的比例？

4 “模糊的正确”的应用

在矿业投资基本面分析中，首先要清醒地认识到趋势的正确。

4.1 应用前提

大家是否听过“阿喀琉斯之踵”的故事，指某人或某事物的最大或者唯一弱点，即罩门关键所在。首先判断项目是否具有一票否决项，如：

（1）不符合当地的产业要求，如政策限制类项目，探转采困难项目，特别地区项目（军管区、保护区）；

（2）难选矿石，如选矿技术未突破；

（3）难采矿石，如厚大断层破碎带中圈定的小矿体；

（4）建设条件极其困难的项目等。

如果能清楚地辨别出项目存在一票否决项，坚决一票否决，该项目不再适用于“模糊的正确”。

4.2准确理解“足够远大”

前已所说，“模糊的正确”有两个特点是足够远大和不易变化。

矿业项目是长周期、投资大项目，必须从10年甚至20年后看待与分析项目，特别要分析项目的后期发展走势。

很多非矿业公司（如2010年前后的房地产公司）忽然要投资矿业项目，喜欢追涨杀跌，其实完全违背了矿业投资基本规律。

要做到足够远大，首先要有资源的大局观，其次分析国家地区的基本面，包括政策的、经济的、投资环境的、建设条件的等方面。

4.3准确理解“不易变化”

“不易变化”也就是要有相对的稳定性，主要体现在以下几方面：

4.3.1矿种的稳定性

短期看库存，长期看需求。短期的可以变现的项目，可以炒一些热门矿种。

长期的项目最好选择长期有稳定需求的矿种。还有一点就是材料短期内不会被代替。

关于矿种的选择，可参考各国的关键矿产目录。投资金铜项目永远是王道。

4.3.2项目所在地政策与环境的稳定性

特别是国外矿业项目，这一点致关重要，这里不再多说。

4.3.3资源优势

资源优势体现在规模大、建设与开采条件简单，特别是品位至上。

4.3.4成本的优势

露天低剥采比，大规模铁矿的抛废工艺、适合堆浸与溶浸的采选等，这都是成本优势。推荐阅读一篇文章《47美元/吨铁矿价所揭示的开矿逻辑》。

4.3.5区位优势

产业的成熟度、物资的供应链、产品的销售（不要让运费吃掉利润）、项目地区的安全，这些都是区位优势。

4.4 价格的取值

4.4.1关于均价

价格的选取直接关系到损益分析的结果，取高了可能会投资失误，取低了可能会丢失好项目。

均价是一把双刃剑，高价期间出让方不甘心，因为2-3年会赚得盆满钵满；低价期间受让方又不甘心，净现值不会高。

关于价格取值，本人建议建立一个矿业兴衰周期的回归函数。

4.4.2周期的研究

首先进行基本面判别，能选择在相对低价位就不错了，别希望每个项目都抄底，也别在高价位中进入矿业新项目。

5 应用的难处

1 、“模糊的正确”常常会遇到挑战，但基本不会犯致命的战略错误，在质疑中坚持也是较验证的。

2、没有资源大局观，没有基本面分析能力，可能都是精确的错误。

3、实际中，“模糊的正确”说起来容易，做起来难。特别是设计院人员，是最容易犯的错误，喜欢做精确的错误。

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