1、油轮运输行业复盘：本周VLCC运价行情复盘，市场曾经期待 的老船限制、伊朗因素和本周上涨关系不大

运价复盘

运价跳涨原因： （1）参考Kpler，6月下旬西非货盘激增，租家赶在沙特减产前锁定货源 ；（2）巴西原油出口税到期出口量增加，长运距需求激增 • （3）淡季船东集中安装脱硫塔有效运力降低。 （4）印度台风影响VLCC装卸效率损失。

运价回落原因： （1）印度台风结束，船舶效率提升。（2）7-8月为传统淡季，叠加OPEC减产对货盘影响，运价回落符合此前预期。但本次上涨仍然证 明了周度月度运价高波动是景气周期特色。

(相关资料图)

2、原理解读：运费弹性解读，为什么每一轮都是直线上涨

弹性核心逻辑：在供需改善确认的基础上，弹性 验证至关重要。左侧阶段投资者担心供需改善传 导到价格并不明显。周期底部，价格对供需并不 敏感，景气周期，小幅供需改善对价格的反应极 其敏感。 运价复盘，当前产能利用率距离景气顶点并不遥 远。

VLCC TCE月度波动加大是景气周期的典型现象

复盘历史VLCC运价，运价平均值与运价波动 率高度相关。在全年运价均值较高的景气年 份，年内运价的极差往往也较大。历史上6月 运价和全年均价突破5万时，全年最高价格往 往会超过10万。 近期运价持续高于2013-2022年均值，验证 当前景气周期。

3、旧逻辑：运距拉升、船队老龄化等逻辑当前兑现 情况如何

逻辑验证VLCC 吨海里、平均运距中枢上行

原油为原材料，需求与衰退预期直接影响较小，平均运距、周转量同比显著改善。 中国需求恢复带动运量恢复 。欧盟对俄制裁、叠加美湾西非巴西长运距 需求替代巴西，平均运距改善。

供给：VLCC新船订单占比仅1.3%，2024年开始负 增长

VLCC手持订单占运力比例仅1.3%，所有船型最低，手持订单仅剩12艘。 1-6月新签订单数量0艘，通过改装成FPSO等其他船型方式退出2艘。

供给：环保政策陆续落地

2022年12月MEPC79次会议： 更新和修订了 EEDl/EEXl 指南，将乙烷包括在提供转换系数的燃料列表中。 讨论了引入 EEDI 阶段 4 的可能性，以及可能包含甲烷和 NOx。没有做出任何实质性决定 。本次会议未对CII计算进行调整或进一步引入CII的修正因素，关于CII 的计算方式推迟到2023年7月 的MEPC 第80次会议

4、新逻辑：后续有何值得期待的新逻辑

已发生逻辑：欧盟对俄制裁落地，运距拉升已经发生。疫情后全球海运量逐步向疫情前水平恢复。

（1）OPEC联盟是否松动

影响级别：油价回落-刺激需求-补库存周期新逻辑开始。每增产100万桶/天对应2.5%需求。

（2）伊朗、委内瑞拉制裁是否解除

影响级别：伊朗潜在90-150万桶增产，委内瑞拉100万桶增产。对应额外0-6.5%需求。

（3）尼日利亚潜在增产

新总统承诺原油产量增加至260万桶/天，当前尼日利亚OPEC限额仅174万桶/天，当前产量125万桶/天，每增产多100万桶对应约2.5%需求。

（4）美联储加息结束，贸易成本下降带来套利需求。

（5）CII实施后即将满1年，评级至D、E的船将采取措施效率进一步损失将会出现

影响级别：降速航行2%-10%左右航速影响.

（6）影子船队是否限制

后续观察（1）OPEC联盟是否松动，俄罗斯出口并 未下降

欧盟对俄制裁落地后，俄罗斯产量并未下降，俄罗斯、沙特、伊朗后续继续达成检查 那些以存在变数。 每100万桶/天增产，对应2.5%需求.

后续观察（2）伊朗制裁是否解除

核心催化：等待伊朗、委内瑞拉制裁解除 .美国制裁后，伊朗出口从240万桶/天下滑至60万桶/天，委内瑞拉产量从170万桶/天下滑至 50万桶/天。伊朗当前产量约250万桶/天，峰值接近400万桶/天，如果制裁解除，短期具备 90万桶增产能力. 伊朗潜在90-150万桶增产，委内瑞拉100万桶增产。对应额外0-6.5%海运量需求.

后续观察(3)：尼日利亚新总统&码头基础设施升级

基础设施升级：当前尼日利亚31个出口码头，仅23个在运营。尼日利亚2个新码头投 产，有希望增加40万桶/天的出口。 尼日利亚新总统Tinubu竞选中承诺，2026年原油产量提升至260万桶/天。相较当前 增加120-140万桶/天。 对应3%左右额外需求.

CII实施后即将满1年，评级至D、E的船将采取措施 效率进一步损失将会出现，2-10%

影响逻辑：旺季提速受限，运价弹性大增 .淡季影响有限，受EEXI，CII影响，在降速航行11节水平，大部分老船可以满足EEXI生效初期 的碳排放要求。 供需曲线陡峭，旺季运价弹性激增：景气周期旺季，船舶无法在空载段通过提速周转，会导 致供需曲线更加陡峭，同样的供需改善，运价弹性大增。预计EEXI，CII生效后，考虑淡旺季 10-20%的环比需求变化，淡季运价影响不大，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明 .如果CII细则落地，排名D、E的船可选的航线减少，效率损失有希望进一步降低有效运力。

CII传导机理：关注7月MEPC80会议。从货主（租家、承租人）的角度，他们可能会在租约中加入CII评级的要求，未达到一定评级 的船舶可能会被拒绝租用；从金融领域，CII评级较差的船舶难以拿到金融优惠；对不同港口， 不同国家对海运排放提高要求时，也会根据CII地评级制定不同的优惠措施。 MEPC79会议没有对CII计算进行调整或进一步引入CII的修正因素，关于CII的计算方式推迟 到2023年7月的MEPC第80次会议。参考Clarksons数据，CII排名D、E的船航速11.4节，低于排名A-C的船4%。当前航速11.4 节，相比历史最低航速10.7节高出6%，有进一步下降空间。

影子船队 Shadow Fleet增加严重阻碍老旧油轮拆解

影子船队指承运俄罗斯、伊朗、委内瑞拉货物的船只。参考AXSmarine等统计，在全球油轮船队中将有401艘油轮（占比7.6%）Shadow Fleet 。 Shadow Fleet的扩张一直是过去几年阻碍油轮老旧船舶拆解的主要原因之一。Shadow Fleet的平均船龄为20岁，而34000dwt 或以上的贸易船队的平均船龄为12岁。这也 表明，一旦油轮船龄达到15岁，不适用于大型国际化租家，这些船舶通常会迁移到Shadow Fleet 。欧盟正在考虑对影子船队进一步限制，中印也从安全角度考虑对老旧船靠港加强监管。 如果监管措施落地，老旧船退出有望增加，老旧船运营效率也会受限。

5、投资心态：逻辑一直在，不要只在运价上涨时选 择相信

期租租金、资产价格从中期盈利，重置成本对油轮估值进行支撑 。 现货价格高频波动，受季节性、事件影响较大 。期租租金、资产价格企稳意味着长逻辑未发生变化，现货价格回落带来的情绪回落是 较好的投资时间。

6、因果：造船大周期是因，油轮大周期是果，供给 大周期叠加需求中周期嵌套季节性短周期，造船油 轮逻辑并不矛盾

造船大周期是因，油轮大周期是果，供给大周期叠加需求中周期嵌套季节性短周期， 造船油轮逻辑并不矛盾。长周期，造船和船龄周期决定供给 。中周期，细分船型需求决定短期方向。 短周期，季节性波动决定投资者情绪。

航运长周期本质是替代周期驱动的造船周期，供给 约束保证周期持续性

替代需求：保证油轮长逻辑安全边际 。2024-2035年将集中替代上一轮2003-2011年新船交付高峰。即使油轮订单大幅增加，新船交付与替代 高峰衔接，对供给影响有限。LNG船造价高于VLCC，进一步挤占油轮船位 。 历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件 。70年代日本船厂扩张；2000年中国船厂产能扩张，大量新船订单交付最终终结了两轮航运牛市。 本轮周期：具备劳动力优势的东南亚气候、产业链完整性不足，或无法承接产能；具有气候、劳动力优 势的乌克兰尚不具备条件。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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